Επ. Κεφαλαιαγοράς: Στην «αντικειμενική αξία» οι δημόσιες προτάσεις για την έξοδο εισηγμένων από το Χ.Α.

Του Απόστολου Σκουμπούρη

Την τροποποίηση του νόμου περί δημοσίων προτάσεων (squeeze out) έτσι ώστε να γίνει πιο ορθολογικό το σύστημα αποχώρησης εταιρειών από το Χ.Α. και να σταματήσουν οι αυθαιρεσίες από την πλευρά των μεγαλομετόχων «δουλεύει» το τελευταίο διάστημα η Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς.

Πρόκειται στην ουσία για παρέμβαση στο νόμο 3461/2006 (επί Αλογοσκούφη) περί Δημοσίων Προτάσεων που επιτρέπει στους μετόχους πλειοψηφίας – όταν έχουν συγκεντρώσει το 90% των μετοχών – να προβαίνουν σε υποχρεωτική δημόσια πρόταση και για το υπόλοιπο των μετοχών, οδηγώντας προ τετελεσμένου τους μετόχους μειοψηφίας.

Η εποπτική αρχή βάζει δικλίδες ασφαλείας πάνω στη «γραμμή» αυτού του νόμου, προσθέτοντας εξειδικεύσεις και παραμέτρους, το «ζύγισμα» των οποίων θα βγάζει την αξία της εταιρείας που κάνει τη δημόσια πρόταση.

Όπως τονίζει στο Liberal.gr στέλεχος κορυφής της Επ. Κεφαλαιαγοράς, «στις εν λόγω διατάξεις περιλαμβάνονται δικλίδες ασφαλείας που θα αποτρέπει την αποχώρηση εταιρειών από το ταμπλό, όταν η τιμή της δημόσιας πρότασης δεν αντικατοπτρίζει την πραγματική αξία της επιχείρησης.

Προστίθενται κριτήρια από τα οποία θα προκύπτει το τίμημα, ενώ μπαίνουν και άλλα “φίλτρα” ασφαλείας σε ότι αφορά τις διαδικασίες υποβολής υποχρεωτικής δημόσιας πρότασης».

Διατάξεις που θα λειτουργούν αποτρεπτικά εξ αρχής

Πιο αναλυτικά, προστίθενται διατάξεις που θα λειτουργούν αποτρεπτικά στους μεγαλομετόχους, ώστε (εξ αρχής) να μην κάνουν σε αυθαίρετα χαμηλές τιμές την πρόταση.

Στο «ζύγισμα» θα μπαίνουν οι συναλλαγές του τελευταίου 6μήνου πριν τη δημόσια πρόταση, οι οποίες δεν πρέπει να είναι σημαντικά χαμηλότερες (κάτω από τα 3/5) από την πρότερη χρηματιστηριακή ιστορία της εν λόγω μετοχής.

Επίσης, το τίμημα δεν πρέπει να είναι μικρότερο του 80% της λογιστικής αξίας ανά μετοχή, με βάση τα αποτελέσματα της εταιρείας την τελευταία διετία.

Επιπλέον, δε θα πρέπει να έχουν επιβληθεί κυρώσεις από την Ε.Κ. για χειραγώγηση των μετοχών για τις οποίες γίνεται η δημόσια πρόταση το τελευταίο 12μηνο, το οποίο θα μετράται από την εκκίνηση της σχετικής διαδικασίας.

Σε τέτοιες περιπτώσεις, θα εφαρμόζεται η... δεύτερη ζώνη άμυνας, ήτοι την αποτίμηση θα καλείται να κάνει είτε τράπεζα, είτε ΕΠΕΥ είτε άλλος ελεγκτικός οίκος επιλογής του προτείνοντα.

Στο ζύγισμα της αποτίμησης για το εύλογο και δίκαιο τίμημα, θα λαμβάνονται υπόψη διεθνώς αποδεκτά κριτήρια όπως καθαρή θέση, αξία ρευστοποίησης και εκτίμηση καθαρών ταμιακών ροών.

Επίσης ο οίκος που κάνει την αποτίμηση θα πρέπει να είναι ανεξάρτητος από από τον προτείνοντα αλλά και την εταιρεία που αποχωρεί και γενικώς να μην έχει καμιά επαγγελματική σχέση ή συνεργασία την τελευταία 5ετία με το μεγαλομέτοχο ή τους μεγαλομετόχους που κάνουν την πρόταση.

Πάντως, για το θέμα του αν θα αυξηθεί στο 95% το ποσοστό για να κάνει κάποιος δημόσια πρόταση, έναντι 90% που ισχύει σήμερα, το ίδιο στέλεχος της εποπτικής αρχής τονίζει ότι «προς το παρόν δεν έχει συζητηθεί τέτοιο ζήτημα».

Το σχέδιο των διατάξεων ετοιμάζεται και κατόπιν θα προταθεί στο υπουργείο οικονομικών για έγκριση και μετά θα περάσει από τη Βουλή για ψήφιση.

Μια από τις «πληγές» του Χ.Α. η κατάχρηση στο squeeze out

Η ιστορία με την αποχώρηση εταιρειών από το ελληνικό χρηματιστήριο μέσω υποχρεωτικής δημόσιας πρότασης είναι παλαιά και (σχεδόν πάντα) βλαπτική για τους μετόχους μειοψηφίας!

Την τελευταία 15ετία, έχουν αποχωρήσει πολλές εταιρείες από το ελληνικό χρηματιστήριο με τη μέθοδο του λεγόμενου... squeeze out. Δεκάδες εταιρείες που εισήχθησαν στην αγορά κατά τη διάρκεια της χρηματιστηριακής νιρβάνας της περιόδου 1998 έως 2003 και μάλιστα με τιμές – εκκίνησης, ιδιαίτερα υψηλές!

Το «κλειδί» για τη στρέβλωση

Το «κλειδί» που έφερε και τη στρέβλωση ήταν ότι ο συγκεκριμένος νόμος (3461/2006) περί Δημοσίων Προτάσεων καθορίζει ως νόμιμο τίμημα για την υποβολή της πρότασης τον μέσο όρο τιμής της μετοχής στο ταμπλό κατά την διάρκεια του προηγηθέντος εξαμήνου πριν την πρόταση.

Καθορίζει δηλαδή ως... εξεταζόμενο διάστημα (μόνο) το εξάμηνο που προηγείται της δημόσιας πρότασης. Αυτό όμως, δίνει τη δυνατότητα στους μεγαλομετόχους να χειραγωγήσουν έντεχνα κατά το δοκούν τη μετοχή, πόσο μάλλον όταν το free float είναι μικρό και η εμπορευσιμότητα περιορισμένη.

Άλλωστε, σύσσωμο το Χ.Α. και ειδικά ο χώρος της μικρομεσαίας αποτίμησης έχει διαλυθεί τα τελευταία πολλά χρόνια, αφυδατωμένος από ζωτική χρηματιστηριακή ρευστότητα που «κλειδώθηκε» σχεδόν αποκλειστικά στις τράπεζες και στον FTSE 25, παρουσιάζοντας συμπτώματα εκφυλισμού.

Έτσι, τα φαινόμενα των «φθηνών» αποχωρήσεων από το ταμπλό του Χ.Α. σε τιμές που καμιά σχέση δεν είχαν ούτε με την τιμή εισαγωγής, ούτε με τη μέση τιμή στη χρηματιστηριακή διαδρομή της εταιρείας – μετοχής, αλλά κυρίως, ούτε με την πραγματική της αξία, πολλαπλασιάστηκαν.

Οι πιο κραυγαλέες περιπτώσεις

Ανάμεσα στα πιο κραυγαλέα παραδείγματα αυτής της διαδικασίας ήταν οι αποχωρήσεις εταιρειών όπως Ιμάκο Media, Εκδόσεις Λυμπέρη, Γρηγόρης Μικρογεύματα, Μπενρουμπή, Βάρδας, Rilken, ΑΓΕΤ Ηρακλής και ορισμένες ακόμη.

Στον αντίποδα βεβαίως, οι επιχειρηματίες που αποχωρούν από το ταμπλό ισχυρίζονται – και σωστά – ότι το Χ.Α. έχει απολέσει εδώ και καιρό το ζωτικό του ρόλο ως μοχλός ανάπτυξης των εταιρειών. Αυξήσεις κεφαλαίου δεν μπορούν να γίνουν, καινούριες εισαγωγές δεν υπάρχουν, γενικώς καταγράφεται μια παρακμή.

Παράλληλα, τα κόστη διατήρησης μιας εταιρείας στο Χ.Α. (ενημερωτικά δελτία, συνελεύσεις, προμήθειες, ανακοινώσεις κ.α.) οπωσδήποτε είναι δυσβάσταχτα, ειδικά για μικρομεσαίες επιχειρήσεις.

Όμως, οι αντιδράσεις της αγοράς για την κατάχρηση στο squeeze out δεν έγκεινται στην αμφισβήτηση του δικαιώματος αποχώρησης, αλλά στη (συνήθως) εξευτελιστική τιμή που γίνεται η δημόσια πρόταση, αλλά και στο γεγονός ότι είναι υποχρεωτική.

Το αίτημα του ΣΕΔ για 95% και η περίπτωση της Panafon

Αξίζει να σημειωθεί ότι εδώ και χρόνια, ο Σύνδεσμος Επενδυτών Διαδικτύου (ΣΕΔ) έχει καταθέσει αίτημα στις αρχές, ώστε να αυξηθεί στο 95% το ποσοστό για να κάνει κάποιος δημόσια πρόταση, έναντι 90% που ισχύει σήμερα. Επίσης, ο ΣΕΔ έχει ζητήσει να μπει διάταξη που να απαγορεύει την υποβολή δημόσιας πρότασης αν δεν έχει παρέλθει ένας χρόνος από την προηγούμενη

Τέλος, ο ΣΕΔ έχει ζητήσει να καταργηθεί εντελώς η διαδικασία της υποχρεωτικής δημόσιας πρότασης, στη διάρκεια της οποίας όλοι οι μικρομέτοχοι αναγκάζονται – υποχρεώνονται να δώσουν τις μετοχές τους, παρ' ότι επενδυτικά δε συμφωνούν. Πρόκειται για διάταξη που είναι κόντρα στο άρθρο 17 του Συντάγματος.

Όπως αναφέρει στο Liberal ο πρόεδρος του ΣΕΔ Μπάμπης Εγγλέζος «πριν από το νόμο αυτόν, είχε υπάρξει το παράδειγμα της αποχώρησης από το ταμπλό της Panafon (νυν Vodafone), όπου δεν ήταν υποχρεωτική η δημόσια πρόταση για το 100% “σκούπισμα” των μετοχών.

Οπότε με τη συγκέντρωση ενός ποσοστού περίπου 93%, βγήκε από το Χ.Α., αλλά όσοι θέλησαν, παρέμειναν μέτοχοί της! Συμμετείχαν στις γενικές συνελεύσεις, έπαιρναν μερίσματα κ.ο.κ.», τονίζει ο κ. Εγγλέζος.

Πηγή